特別研究 (下村プロジェクト)

シリーズ「円安の原因と影響」第5回

為替相場の変動がインフレ率に与える影響

2025年6-7月号

佐々木 百合 (ささき ゆり)

明治学院大学経済学部 教授

【要 旨】

日本は2022年から久しぶりに2%以上のインフレが継続している。このインフレの要因は主にウクライナ侵攻による資源高、新型コロナ感染症収束時のサプライショック、円安などが考えられるが、このうち円安が単独でどれくらい物価を押し上げたかは明らかにはなっていない。
本稿では、最近のインフレの要因の一つである円安が物価をどれだけ押し上げたかを示すことを目的としている。為替相場の変動が物価にどのような影響を与えてきたかは従来より為替相場のパススルー研究として多くの理論的・実証的研究が行われてきた。Sasaki et al.(2022)では、円安は物価を押し上げるが、その程度は最大でも1%の円安に対して約0.02%の物価押し上げ効果であり、比較的小さいものである、ということを示している。
主な結論としては、2000年~2024年のデータを構造VARで分析してみると、やはり為替相場は物価に影響を与えているが、その程度は小さい。ただし、時期を区切って分析してみると、2022年からのインフレ期を含んだ分析の方が為替相場を通じた物価への影響が大きく出ており、インフレ期には価格転嫁がしやすい、という従来からの指摘が当てはまる可能性がある。

1. はじめに

「「悪い円安」――。この言葉が、今年の流行語に贈られる「現代用語の基礎知識選 2022ユーキャン新語・流行語大賞」のトップテンに入った。」と報じたのは2022年12月30日の日経新聞会員向け「(激動2022)円相場32年ぶり150円台、悪い円安、日本の弱さ映す」という記事である。「悪い円安」という言葉に正確な定義はないが、輸出増に結び付かない、輸入コストを上昇させる、といったイメージで語られることが多い。これ以外にも、円安による輸入物価の高騰が国内の値上げラッシュをあおり景気停滞を招く要因になっていた、円安を抑制しないとインフレが深刻化するため金融政策で金利を引き上げて円高にするべきだ、など、短絡的に「円安=インフレの要因」というような指摘が多くみられた。
しかし、2022年からのインフレは、ウクライナ侵攻による資源価格の上昇や、新型コロナ感染症の収束による急激な需要増に供給が追い付かないといういわゆるサプライショックの時期にも重なっている。ウクライナ侵攻と新型コロナ感染症、円安、という三つの要因のうち、ウクライナ侵攻と新型コロナ感染症は世界的に影響を及ぼすものである。この時期欧米では日本を上回る率での物価上昇を経験していることを考えれば、円安以外の世界的な要因が日本にも大きな影響を与えていたことは容易に想像できる。
そのようななかで、三つ目の要因である円安もこの時期に大きく進んでいた。あらためて図1の円ドル相場の推移をみると、2022年初頭に1ドル110円台であった円ドル相場はその年の秋までに1ドル150円近くまで減価しており、短期的な下落率としては2000年以降でみると最大であり、その影響が注目されたのは当然である。本稿では、三つの要因が重なるなか、円安はどれだけ物価を押し上げる効果があったのかを明らかにする。

為替相場が変動するときに、物価にどれだけ影響があるのか、つまり、円安になるときにインフレ率はどれくらい押し上げられるのか、については国際金融の分野で長年研究がなされてきている。本稿ではそれらを紹介したうえで、構造VAR(構造自己相関回帰モデル)による分析結果を紹介する。
分析の結果として、第一に、円安によって物価は上昇するが、その程度は小さいということ、第二に、継続的なインフレ下ではデフレや低インフレ下に比べると価格転嫁がしやすいことが従来から指摘されているが、最近の日本にもその傾向がみられる、ということを示す。
第二節では、最近のインフレとその要因について述べ、第三節では為替相場のパススルーに関する従来の研究について紹介する。第四節ではデータを使って為替相場の物価への影響を分析する。第五節は、結論と展望を述べる。

2. 2022年からの日本のインフレ率の上昇とその要因

2022年からインフレ率が上昇し始めたときには、円安によるコストプッシュが大きく注目された。しかし、前述のようにその時期には、ウクライナ侵攻による資源価格の上昇や新型コロナ感染症の収束にともなう需要の急拡大からサプライショックが同時に発生した時期でもあり、円安の影響がどれくらいのものであるかは明らかにされていない。
2013年4月に黒田前日銀総裁が2%のインフレ目標を掲げてから、インフレ率計算に用いられるコアCPI(生鮮食品を除く消費者物価指数)はなかなか2%を達成することができず、その動向が注目の的となった。そのコアCPIが上昇し始めたのが2022年4月である。図2が示しているように、当時ちょうど円ドル相場も大きく円安に動き、日本ではあたかも円安だけがインフレを押し上げているかのような指摘もみられるようになった。

円安ということはドル高である。実効ベースでみても当時ドルは増価していたのだが、そのアメリカでは日本以上のインフレが発生していたのは周知の事実だ。図3は日本、アメリカ、欧州のインフレ率を示している。これをみると、アメリカと欧州は日本以上に大きくインフレになっていることが確認できる。当時のインフレの要因として、例えばサンフランシスコ連銀は、新型コロナ感染症のパンデミック(世界的大流行)後の景気回復期に消費者の需要が高まり、さらに同時期に労働供給が減少したためだったとの見解を表明している(注1)。また、アメリカでインフレの影響が早くに出た一つの要因として、国民がマスクをしなくなった時期が明らかに早かったことが挙げられる。すなわち、新型コロナ感染症の収束期に、アメリカはいち早く経済状態が復帰し始め、需要が大きく上昇したと考えられる。その意味でも、このインフレに新型コロナ感染症の影響が少なからず出ていたであろうことが推測される。

図4は2022年からの日本のインフレへの各産業の寄与度を示している。これをみるとはじめにインフレ率が高くなったときの寄与度が高いのは電気・ガスである。そして生鮮食品を除く食料品も大きく伸び、1年後からはサービスや食料以外の財の価格が上昇し始めている。欧米でも、燃料関連の航空サービスの価格高騰や、価格サイクルの比較的早い食品の価格上昇が初期に顕著に表れている。そういった意味では、円安は輸入価格を押し上げたものの、資源高や新型コロナ感染症の影響がインフレ率を一気に押し上げた主な要因といえるだろう。

では、円安の影響はなかったのかというとそうではない。日本は資源輸入額が大きく、資源価格の上昇にさらに円安が加わることでコストプッシュに拍車がかかったのは事実である。図5は石油・石炭・天然ガスの輸入価格の推移を契約通貨建てと円建てで測ったものをプロットしている。これをみると、明らかに円建て価格の上昇が大きく、その差は為替相場変動によるものであることがわかる。ただし、契約通貨ベースでみても価格が上昇していることと、この二つの変数は2022年から乖離しているが、その幅は持続的に大きくはなっておらず、円安の影響は2022年に大きく、その後はそれほど変化がない。つまり、円安は資源高の影響をある程度大きくしたが、その影響が大きかったのは2022年であり、その後は大きくは変化していないということがわかる。

3. 為替相場のパススルー

ここまでは最近のインフレの要因についてみてきた。円安は物価を押し上げる要因の一つであるということだったが、その押し上げる程度はどれくらいなのか。このような為替相場の物価への影響については昔から為替相場の価格へのパススルーという形で研究がされてきたので、本節ではそれらの研究がどのように進んできたか、円安の影響はどれくらいだと推定されていたかを紹介する。

3.1. 為替相場のパススルーの研究

為替相場のパススルーの研究は特に1985年のプラザ合意後に盛んになった。これはプラザ合意によるドル安によってアメリカの貿易赤字が減少するのかどうかに関心が高まっていたからだ。しかし、アメリカの貿易赤字はなかなか減少する兆候がみられず、その原因として輸出入価格が硬直的なのではないのかという指摘がなされた。ドル安によってアメリカの貿易赤字が減少するためにはアメリカの輸出品は相対的に安くなり、それに対して日本やドイツの輸出品は価格が相対的に高くなることが前提であるが、実際には、価格改定に時間がかかったり、あるいは、相対価格が上昇することで自国製品が売れなくなることを懸念するドイツや日本の企業が輸出価格を敢えて上げないようにしているのではないかということが指摘された。特に後者については、PTM (プライシングマーケット)行動として、輸出業者は自国向け、アメリカ向け、欧州向け、など、輸出先によって設定価格を変える行動をとることが理論的・実証的に研究された。
Goldberg and Knetter(1997)は当時の分析をまとめて、為替相場は不完全にしかパススルーしない、パススルーは国や産業によって異なるとしている。日本の輸出についてもPTM行動がみられること、アメリカへの輸出価格に円高ドル安が部分的にしか転嫁されていないことがいくつかの研究で示されている。
その後、2000年代になると、Taylor(2000)による「ディスインフレ時代にはパススルー率は低くなる」といった指摘をもとに、多くのパススルーの実証分析がなされた。これについては第4節で詳しく説明する。

3.2. 円相場の物価へのパススルー

2022年の継続的なインフレ局面に入る直前に佐々木(2019)は日本の輸入価格にどれくらい為替相場が影響しているかを多角的に分析している。また、Sasaki, Yoshida and Otsubo(2022)では為替相場の変動が、輸入価格、国内企業価格への影響も考慮したうえで、コアCPIに与える影響を分析している。2022年以降のインフレ期のパススルーについてみる前に、価格が安定していた時代にパススルーの程度がどれくらいであったのかをまず紹介する。
佐々木(2019)では、従来より多く行われているCampa and Goldberg型のパススルー弾力性のRolling推計を行った。また、その結果の頑健性を測るために、時変パラメーター自己相関回帰分析(Time Varying Parameter Variance Auto Regression:TVP-VAR(以下、TVP-VAR))による分析とSasaki and Yoshida(2018)で作成したHS2桁分類の輸入価格を用いてパススルーを計測している。主な結論は、日本の輸入パススルーの程度は世界的な傾向と同じく低下してきていたが、世界金融危機の時期を境にまた上昇しているということだ。ディスインフレ時代のパススルーの低下という世界的な傾向が日本においても定着するかと思われていたが、実際にはそうではなかったということである。ただし、上昇の原因の一部は資源価格上昇であることを指摘している。

Sasaki et al.(2022)は、円安が、輸入価格、企業物価指数、とともにコアCPIにどれくらい影響を与えるのかを明らかにすることを目的として分析している。そこでは、使用する日銀の輸入物価指数に正確に一致するウェイトを用いた名目実効為替レートと企業物価指数を構築し、TVP-VAR分析を用いることで、パラメーターの変化を捉えている。主な結果は、為替相場の物価への影響はレベルとしては小さいものの上昇傾向にあるということだ。TVP-VARの結果によると、1%の円安は0.02%程度のコアCPIの押し上げ効果がある。円安は輸入品にはそれなりの影響を与えるが、コアCPIはそもそも半分がサービス価格であり、残りの半分の財に含まれる輸入最終財は非常に少なく、輸入品を生産材料として用いる間接的な影響がメインとなる。さらにすぐには価格変更ができない、あるいは価格がディスインフレ下で硬直的であるために、円安がコアCPIを押し上げる効果はそれほど大きくなかったと考えられる。また、円安の消費者物価の上昇への影響を妨げている要因として、企業物価指数の段階で産業間のスピルオーバー効果が小さいからだということも示唆している。ただし、為替相場は例えば最近のように1ドル120円から150円と25%も動くことがあるので、0.02%の押し上げ効果といっても、急激な為替変動時にはそれなりの効果があるといえる。

4. 為替相場のパススルーはインフレ期に上昇したか

アベノミクスが始まった2012年からの円安も、2012年末から2013年にかけての1ドル80円から100円、2014年後半の1ドル100円から120円への減価、と二回に分かれているものの、2年間で1ドル80円から120円と、50%の円の下落となっている。2年かけてとはいえ、50%もの円安が発生していたのに当時日本のインフレ率は2%に上昇することはなかった。当時よく聞かれたのは、円安で輸入原料は高騰しているが、これを製品の価格に転嫁したら売れなくなってしまうから経営が厳しくなるので販売価格に転嫁できない、といったことである。
為替相場のパススルーの程度がインフレの状況に影響を受けることを実証している論文がある。これは、インフレ率が正で、全般的に価格変更が多く行われている環境の方が為替相場の変化を価格に転嫁しやすく、逆に低インフレや、日本がそうであったようなデフレ状態にあると、価格が全体的に硬直的になっており、為替相場が変化して原材料の価格が上昇しても販売価格には転嫁しにくいというものである。

4.1. 既存研究

Taylor(2000)は低インフレ下では企業の価格設定力が低くなることを理論的且つ実証的に示した研究である。1990年代に多くの国で観察された為替レートやコスト変動の価格転嫁率低下が、当時の低インフレ環境によるものであると指摘している。また、企業がコスト上昇を一時的なものであると認識する場合、価格調整を抑制する傾向が強まることをミクロモデルで示している。さらに、段階的価格設定モデルを用いた分析では、低インフレが需要増加時の物価上昇圧力を緩和する一方、インフレ期待が高まればパススルー率が急速に回復し、物価加速リスクが増大することを示した。
それを受けて、Campa and Goldberg(2005)をはじめとした多くの論文がインフレとパススルーの程度についての実証研究を行っている。これらは概ね、1990年~2000年代初頭の先進国におけるディスインフレが企業の価格設定力を低下させて為替相場の変動をパススルーしにくくなっていたことを指摘し検証している。
これらの既存研究の結果から、2022年からの日本のインフレはここ30年のなかで最も大きく持続的なものであることから、日本において企業の価格設定力が高まり、為替相場を価格に転嫁させやすくなっていたと考えられる。

4.2. データ分析とその評価

本節では、最近の日本のインフレ下で、企業が価格設定力を高めて、為替相場をコアCPIに転嫁することができていたかどうかをデータで確認する。2022年2月からキッコーマン(株)は醤油と豆乳の価格を値上げした(注2)。ダイヤモンド編集部(2022)の記事によると「醤油と豆乳は国内でのシェアがトップで、……(中略)……卸や小売りとの交渉力がある。」と述べている。この時期から、多くの食品、運賃や郵便料金など多くの価格改定が行われてきた。このような企業に価格設定力のある時期には為替相場の変動を価格に転嫁することも容易になるのだろうか。
その影響を調べるために、構造VARで為替相場がコアCPIに与える影響が最近変化したかどうかをみてみる。データは名目実効為替相場、コアCPI、企業物価指数(総合)、企業物価指数(輸入総合)を用いる。構造VARモデルに基づき、名目実効為替相場の1標準偏差のショックに対する各変数の水準の反応をコレスキー分解した分析でラグは11とっている。
図8は2000年~2024年5月の月次データを用いて計算した構造VARのインパルスレスポンスを示している。これをみると、名目為替相場(NEER)のショックに対して、最も大きく反応しているのが輸入価格指数(IMPP)であり、それは2%程度の影響で早くに反応が出て、段々減衰している。一方で、コアCPI(CORE)は名目実効為替相場に対する反応が1年かけて徐々に大きくなるが、平均的に0.1%程度で推移しており、その影響はポジティブだが小さい、ということを示している。Sasaki et al.(2022)の結果と整合的である。

2022年4月からのインフレが価格転嫁を容易にしたのかどうかを確認するために、時期を区切ってインパルスレスポンスを出して比較すると図9のようになる。これはデータを2010年で区切り、2000年~2010年、2010年~2024年についてのインパルスレスポンスのうち、名目実効為替相場のショックに対してコアCPIがどのように反応したかを示したものである。これをみると、インフレ率が上昇局面に入った2022年以降を含むときの方が、為替相場に対するコアCPIの反応が大きいことがわかる。さらに、ややサンプル数が小さいが、2000年~2010年、2010年~2019年、2020年~2024年にデータを分けて同様の分析した結果が図10である。やはり2022年以降を含む時期の反応が大きく、インフレ期の方が為替相場の変動を価格に転嫁しやすかった可能性が考えられる。

5. まとめと展望

本稿では、2022年からの日本のインフレの要因について考察し、そのうちの為替相場の影響について、従来の研究を紹介し、円相場の物価への影響について説明した。そして、円相場の物価への影響はあるが、その程度は小さいということ、2022年のインフレ局面では価格転嫁が容易になり、物価への影響が通常より大きかった可能性があることを指摘した。
ただし、為替相場は継続的に下落しているわけではなく、パススルーの程度が上がったとしても、そのインフレへの影響は円安が落ち着けばまた限られたものになる。今後、継続的なインフレ下でのパススルーの程度の上昇については、より詳細なデータを用いるTVP-VAR分析によって、検証することを検討している。
日本は30年ぶりに安定的にゆるやかな正のインフレ率が続いている。経済がうまくまわるためにこのような状況が望まれるが、一方で、価格が硬直的であることに慣れてしまった感覚を修正しなければ、久しぶりのインフレ状態での経済活動で効果が発揮されないので注意が必要である。本分析のように、インフレ下では価格設定力が向上し、企業の行動も変化する。一律ではないそのような行動によって、さまざまな相対価格が変化し思いがけない影響を与える可能性もある。日本におけるこのような変化が産業間の関係に与える影響などにも注視していきたい。

参考文献

Campa, José Manuel and Linda S. Goldberg, 2005, Exchange Rate Pass-Through into Import Prices. The Review of Economics and Statistics 2005; 87(4): 679-690.
Goldberg, P., and M. Knetter, 1997, Goods prices and exchange rates: What have we learned? Journal of Economic Literature 35(September)
Sasaki, Yuri and Yushi Yoshida, 2018, Decomposition of Japan’s trade balance, International Review of Economics & Finance, Volume 56.
Sasaki, Y., Y. Yoshida, and P. K. Otsubo. 2022. “Exchange Rate Pass-Through to Japanese Prices: Import Prices, Producer Prices, and the Core CPI.” Journal of International Money and Finance 123.
Taylor J.B.(2000) Low inflation, pass-through, and the pricing power of firms, European Economic Review 44.
佐々木百合(2019)「為替相場が価格に反映されるパススルー効果―日本の輸入のパススルーは低下しているか―」財務省財務総合政策研究所「フィナンシャル・レビュー」平成31年第1号(通巻第136号)2019年1月
内閣府(2024)「―熱量あふれる新たな経済ステージへ―」年次経済財政報告令和6年度 年次経済財政報告(経済財政政策担当大臣報告)令和6年8月
日本経済新聞(2022)「(激動2022)円相場32年ぶり150円台 悪い円安、日本の弱さ映す」2022年12月30日 2:00[会員限定記事]

(注1)ロイター編集部「米インフレの主因、企業の値上げではない=SF連銀調査」2024年5月14日 https://jp.reuters.com/markets/japan/funds/RQMSALYVRJOQHNIQL3LXNO7IZM-2024-05-14/
(注2)ダイヤモンド編集部(2022)「キッコーマン流「値上げ戦略」を社長に聞く、醤油と豆乳は先行し他製品は競合追随 中野祥三郎・キッコーマン代表取締役社長COOインタビュー」(山本興陽記者)

著者プロフィール

佐々木 百合 (ささき ゆり)

明治学院大学経済学部 教授

2000年一橋大学博士(商学)。2007年明治学院大学経済学部教授(現在に至る)。2020年~2022年明治学院大学経済学部長。専門は金融論、国際金融論。銀行の国際規制であるバーゼル規制の貸出行動への影響、外国為替相場の価格への影響、などが主な研究。2025年1月まで金融審議会、市場制度ワーキンググループ委員などを務めた。現在は、総務省情報通信行政郵政行政審議会郵政分科会会長、日本証券業協会公益委員、日本経済学会評議員など務める。